做智驾十年，为何Momenta上市换锚？

定价超过地平线能被资本市场接受吗文罗镇昊编刘俊宏近日Momenta转以“物理AI”的身份终于要在港交所主板挂牌了。本次上市Momenta计划全球发售约1993.8万股每股定价为295.6港元基石投资者认购约996万股占发行后总股本的4.23%由此可推算对应上市后的市值大约为695亿港元86亿美元。截至今日地平线总市值为75.8亿美元小马智行为30.17亿美元均低于Momenta的定价。这份定价背后有多少“物理AI”的加持不得而知但可以肯定的是绝大部分应该来自招股书的数据基本盘。招股书显示截至2025年底公司账上现金及现金等价物超过100亿元过去三年营收从7.43亿元增长至24.13亿元年均复合增长率超过80%毛利率从17.5%提升至71.6%城市NOA第三方市场份额达到65%全球十大车企中已有九家成为其客户。这是Momenta从Tier1供应商的“苦活”起步用高强度量产交付换来的成果。MomentaCEO曹旭东回忆当年为了完成上汽智己的首个量产项目他带着副总裁及员工直接住在客户公司旁边每天一两点下班熬了一年半。Momenta不仅特别卷客户也非常卷自己由此在业内也得到了一个“卷王”的名声。如今Momenta终于迎来了自己的收获期但智驾的窗口却开始收窄了。随着城市NOA快速普及智驾正从一项能够拉开产品差异的能力变成汽车行业的基础配置。与此同时头部车企纷纷加码自研“越高端越自研”已经成为高阶智驾产品的共识。在这样的背景下标榜高阶智驾市占率的Momenta正在面临“稀缺性”和出货空间的双重挤压。或许是意识到“智驾已经不再值钱”2026年Momenta的标签悄然切换到了“物理AI”。公司IPO顺利进行的消息传出后市场和各路媒体多以“物理AI第一股”称之。一家用十年时间做到“全球独立智能驾驶供应商第一”的企业为什么在上市之前更换了公司定义所谓的“物理AI”到底成不成立这才是Momenta接下来要回答的问题。Momenta不缺钱为什么要急着上市翻开招股书Momenta的营收主要来自技术开发和许可服务两项业务前者是为整车厂客户适配智驾方案的项目费用后者为按装车量收取的授权费。值得注意的是总营收中许可服务的占比已经来到40.1%。这意味着Momenta已逐渐摆脱一次性项目开发收入逐渐进入软件授权规模化阶段。强边际效应业务成为该公司利润率扩张的核心引擎。灼识咨询数据显示在中国第三方城市NOA市场中Momenta占据65%份额排名第一高于第二到第五名总和。2023到2025年Momenta的营收迎来高速增长从7.43亿元增长至24.13亿元三年翻了三倍年均年均复合增长率超80%。毛利率从17.5%飙升至71.6%几乎可以和纯软件公司的盈利模式比拟。截至2025年底Momenta累计定点车型超过180款量产车型达到68款。全球十大车企中已有九家成为其客户其中包括奔驰、宝马、奥迪、丰田、通用、大众、比亚迪等主流厂商。同时前五大客户收入占比下降获客走向多元化。和其他智驾公司一样Momenta还无法证明其盈利能力但亏损已经大幅收窄近三年经调整净亏损从10.93亿元收窄至3.03亿元。这意味着Momenta即将“摸到”扭亏为盈的边界。与此同时账面也不缺钱截至2025年底持有现金及现金等价物超过100亿元。从经营指标来看无论是经营质量还是成长速度Momenta都属于一家健康发展的公司而且现金流充沛。但由此也产生一个新的问题。一般来说科技公司IPO主要为了两个目标。其一是寻求二级市场资金用于公司继续发展其二则是在新的技术风口下扩大或维持公司竞争力。但Momenta经营状态良好而且也不缺钱。那么为什么Momenta要选择现在上市甚至还选择了秘密提交招股书的方式或许对于一家成立十年的自动驾驶公司来说上市不只是经营决策也是资本和行业共同推动的结果。一方面一级市场已经进入退出周期。Momenta自2016年成立以来累计完成20余轮融资融资金额超过25亿美元陪伴公司走过自动驾驶最火热阶段的投资机构需要一个资本退出通道。另一方面行业竞争也开始进入新的阶段。随着城市NOA快速普及高阶智驾正不断下探至10万级车型辅助驾驶从高端车型的差异化能力变成越来越多新车的基础配置。与此同时头部车企纷纷加速自研蔚来神玑NX9031、小鹏图灵芯片均已装车理想于今年6月推出新一代马赫VLA架构。如此趋势下第三方供应商的空间和议价能力进一步被压缩。对于资本市场而言更重要的问题是这样的增长还能持续多久这也是Momenta此时上市的原因。它需要的不只是融资更是在行业竞争进入下一阶段之前重新建立资本市场对未来增长空间的信心。而这就需要讲出新的故事。“物理AI”的故事能成为新标签吗按一般市场认知Momenta是一家智驾公司但曹旭东认为这是一种误解。按照Momenta的理解“一个飞轮、两条腿”是公司的基本战略。一条腿是面向消费者的量产智驾包括传统L2和NOA另一条腿则是完全无人驾驶的L4主要指Robotaxi。如何理解飞轮的运作曹旭东的打法是先用量产自动驾驶跑出足够的数据再反哺算法实现L4规模化部署。如果在这个数据上加一个定量他希望是1000亿公里相当于1000万台车跑一年的积累。既然Robotaxi是Momenta的“另一条腿”那业务目前落地情况如何了呢很遗憾Momenta相关信息给出的并不多。在Robotaxi规划上Momenta选择走轻资产路线。按照招股书中的说法Robotaxi服务解决方案主要是与业务伙伴合作为出租车配备自家的方案和L4技术。简单说就是我出技术你出车我收许可费。而非像文远知行和小马智行那样自己运营车队、自己接单。目前Momenta已经在上海、苏州等地拿到Robotaxi的运营和测试许可但现阶段距离规模化部署还相差甚远。行业还曾有投资人表示在自己投资期间的两年里Momenta的Demo车不太容易找到。对于这一点Momenta也大方承认。招股书中Robotaxi部分的收入没被单独列出来——“来自自动驾驶出租车服务解决方案的收入对Momenta的总收入而言并不重大原因是该等解决方案仍处于变现的早期阶段。”但这一项目的重要性似乎Momenta认为还得靠智驾技术来带动。招股书显示公司本次总募资净额的56亿港元的60%分配给了新一代高阶智驾的研发。用于加速Robotaxi业务商业化及规模化发展的投资占20%。关于Robotaxi的目标Momenta计划到2027年底L4级车队数量达到5000台。按数量预期来看Momenta的车队是基本可以对标国际一线Robotaxi的玩家的。或许是Momenta发现专注技术可以带动智驾在物理世界大批量落地也或许是因为具身智能这两年是更大更远的资本市场热点。如今Momenta选择将“物理AI”换成了公司最新的主线逻辑。今年4月的北京国际车展上Momenta合伙人、研发SVP夏炎对世界模型R7的技术架构进行了解析第一层世界模型预训练。通过海量真实驾驶数据的预训练将物理规律、常识与因果关系压缩进模型使系统形成对物理世界的基础认知第二层世界模型仿真。将世界模型用于自动驾驶的闭环仿真让系统能够推演自身行为变化时世界将如何演变依托高效场景推演能力对长尾场景进行性能评估第三层在世界模型中进行强化学习。在前两层的基础上为强化学习构建一个高度真实的虚拟训练场让系统在接近真实的环境中反复探索与试错。看下来不难发现Momenta的“物理AI”的框架本质上还是一种智驾的技术栈。与当下市面上的“物理AI”是具身智能、数字孪生以及工业自动化等领域的“通用AI”相比Momenta的世界模型有望延伸到其他场景更像是自动驾驶系统的一次算法升级。但无论如何新的身份总归代表着新的叙事。曹旭东曾预判L2的竞争将在今年结束国内只有三家参与者胜出。在最终战役打响之前Momenta需要新的身份来撑起长期估值。当智驾不再稀缺Momenta需要一个“新定价”熟悉市场的投资者都知道一家公司寻求估值最好的时段有两个。一个是行业还处于概念阶段但热度最高的时候另一个是行业刚开始落地市场存在大量“跑马圈地”空间的时候。在中国智驾供应链里Momenta是唯二能达到规模化量产、覆盖全球顶级车企的供应商。但智驾行业落地早已不再是2023年“开城大战”的热闹已经成了“萝卜白菜”。Momenta这份IPO来的还是有点晚了。2024年至2025年被视为智驾供应商资本化的黄金窗口。期间地平线、黑芝麻智能、文远知行、小马智行、佑驾创新等智驾公司先后于港股、美股上市业务定位包含智驾芯片、L4、ADAS。2025年全年有35家智驾企业累计融资超582亿元资金向头部集中。2024年Momenta也尝试过登陆纳斯达克并通过了中国证监会境外上市备案后又转向港股IPO。无论如何讨论早晚已经没有太多意义。因为Momenta最大的难题是上市之后市场应该给一个什么样的定价。按照最新披露Momenta的上市市值即将定在86亿美元。这个价格比现在的地平线还要高。过去几年里Moment也在尝试“增厚”自己的价值。今年1月Momenta与新芯航途合作的芯片BWC 7X结合R6大模型首次装车。不过目前Momenta的智驾方案主要搭载的是英伟达Orin和Thor系列。按2025年营收24.13亿元算Momenta的市销率约27倍。对于一家在自动驾驶领域拔得头筹但尚未盈利并面临行业结构性困境的供应商来说这个价格是否合理还要等待二级市场去验证。Momenta虽坐拥65%的城市NOA市占率但短时间内想扭转亏损局面尚且不易。曹旭东有一个测算智驾软件要覆盖几百万辆车才能摊平研发投入。招股书显示搭载Momenta系统的量产车刚超过90万台。而在试图延展的第二增长路径上Momenta的上限也比较明确。物理AI的故事很宏大Momenta 先锚定量产赛道扎实深耕不过Robotaxi 商业化落地尚需行业长期打磨但总的来看它在有条不紊地夯实自身双赛道发展定位。从“干苦活”走到行业翘楚Momenta无疑是一家扎实且优秀的公司。伴随技术普及、单车定价趋于市场化整车厂自主技术布局持续推进行业参与者更需要主动探寻新增长曲线。Momenta的差异化布局是否能成为它穿越周期的关键点只能交给市场和时间来给到答案。